¿Por qué no funcionan las medidas para frenar al dólar?

Economía 23 de octubre de 2020 Por AO
El Gobierno limitó las ventas de dólar ahorro para evitar la salida de reservas. También intentó achicar la brecha restringiendo los mercados financieros. Ahora vuelve a desregularlos. Pero nada parece tener el efecto deseado.
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La corrida contra el peso no da respiro. La semana arrancó con un comunicado del ministerio de Economía anunciando medidas con el objetivo de alivianar la presión sobre la brecha cambiaria, a partir del otorgamiento de mayores libertades para operar los dólares financieros. Estamos frente a un cambio de orientación para atender el problema: hasta ahora, las medidas del Banco Central apuntaron a restringir las operaciones. Incluso, el comunicado de Economía advierte sobre el fracaso de las medidas precedentes. Sin embargo, el cambio de foco no se evidenció en un cambio de tendencia: la brecha se incrementó aún más y el dólar blue amenaza con llegar a los $200.

El relajamiento en las restricciones para operar en el dólar bolsa (MEP) y el contado con liquidación (CCL) anunciado este lunes tuvo un efecto contrario al deseado: en lugar de fomentar la oferta de divisas, impulsó la demanda. Recordemos que el ccl es la cotización implícita que surge de la compra (venta) de un activo financiero en pesos en nuestro país y su venta (compra) en dólares en el exterior. Por este motivo, es vulgarmente conocido como “dólar fuga”. 

La pesada herencia
Este mercado venía siendo presionado por actores que buscaban salir de sus posiciones en pesos en la plaza local. En particular, dos fondos de inversión internacionales muy importantes: PIMCO y Templeton. Ambos se encuentran “atrapados” en letras en moneda nacional, producto del proceso de valorización financiera desarrollado durante el Gobierno anterior. Con el “reperfilamiento” de la deuda local, durante la gestión de Lacunza en el ministerio de Economía, estos fondos se quedaron invertidos en pesos mucho más tiempo del que esperaban. 

En el pasado reciente, la paciencia de los especuladores se agotó. En lugar de esperar que los títulos públicos en su poder lleguen a su vencimiento, cobrarlos, y pasarse a dólares para volver a los Estados Unidos, quieren acelerar los tiempos de salida. La operación para hacerlo es simple: vender en el mercado secundario sus tenencias de letras en pesos, y con esos pesos hacer contado con liquidación. Esto explica, en su mayor parte, la escalada del “dólar fuga” de las últimas semanas. 

Dentro del paquete de medidas del lunes, Guzmán anunció la licitación de deuda en moneda estadounidense por 750 millones. Su objetivo es utilizar este tipo de instrumentos para avanzar hacia una salida “ordenada” de PIMCO y Templeton del país. Para acceder a estos bonos dolarizados, se deberá entrar en un canje con títulos en pesos a definir, muy probablemente los que están en posesión de dichos fondos de inversión. 

Deuda dolarizada
 
Entonces, si vamos hacia una salida ordenada de los actores que presionan hacia arriba la brecha, ¿por qué sigue subiendo el ccl?

Para el Ministerio de Economía, las medidas de liberalización de los mercados financieros llevarán un tiempo en hacer efecto. Principalmente, por el reacomodamiento de las operaciones financieras al achicamiento del tiempo durante el cual los operadores deben permanecer con el título en su cartera entre la compra y la venta de los bonos elegidos para hacer dólar financiero. La reducción del plazo de “parking” a 3 días acelera las órdenes que se encontraban estacionadas hasta la implementación de esta medida. 

Por su parte, el mercado esperaba con ansiedad el anuncio de la licitación de la deuda en dólares mencionada anteriormente. Sin embargo, en las actuales circunstancias, esta emisión puede generar aún más ruido. El Gobierno tiene tiempo hasta el 2 de noviembre para anunciar de qué forma se llevará a cabo la licitación. Cualquiera sea la forma que esta tome, está claro que implicará una dolarización de parte de la deuda pública nacional. En el marco de una suba constante del Riesgo País, el incremento de la deuda externa suma presiones de default.

¿Cómo es posible que estemos hablando de default a dos meses de haberse reestructurado la deuda externa argentina? El acuerdo con los acreedores internacionales se hizo bajo la hipótesis de que los nuevos bonos tendrían un rendimiento del 10%. Sin embargo, hoy cotizan alrededor del 16%. Cuanto menor es el precio de los títulos, mayor su rendimiento. Se trata de valores propios de un país en cesación de pagos, en un mundo donde las tasas se encuentran cercanas al 0%. De esta forma, la emisión de nueva deuda hace más factible el incumplimiento de su pago. 

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A este escenario se incorporan las intervenciones silenciosas que realiza el Gobierno en el mercado del dólar bolsa (o MEP), a través del Banco Central y la Anses. Los organismos son poseedores de bonos reestructurados. Durante las últimas semanas, las entidades venden sus posiciones sobre el final de la rueda, incrementando la oferta de títulos para bajar la cotización implícita. Por este motivo, los dólares bursátiles terminan el día en valores menores a los máximos alcanzados durante la jornada. 

Esta operatoria tiene varios problemas. En primer lugar, descapitaliza los organismos públicos, ya que vende sus activos a precios mucho más bajos que su valor nominal (el que figura en sus libros contables). Pero además, estamos frente a una virtual emisión de deuda. Esto ocurre porque los títulos públicos en manos de los organismos estatales suelen contabilizarse como pasivos del Estado Nacional, pero nunca llegan a pagarse, sino que son refinanciados infinitamente. Es sabido que la deuda intra estado nunca se paga. Cuando los bonos pasan de manos públicas a privadas, aumentan las obligaciones de pago (reales) del Estado, lo cual en los hechos implica emisión de deuda. De esta forma también aumenta el riesgo de default. 

Otra forma de dolarización de la deuda nacional es la nueva oferta de bonos atados a la cotización del dólar, y las emisiones similares que se vienen. El paso de los inversores desde títulos en pesos hacia instrumentos “dollar linked” socava el mercado de deuda en moneda local. 

Reservas
 
La principal debilidad del Gobierno para frenar la corrida cambiaria son las reservas del Banco Central. Las restricciones al acceso del dólar ahorro para los minoristas frenaron el drenaje de divisas, pero la salida continúa. Sin embargo, las prohibiciones pueden estar fomentando que los minoristas se vuelquen al mercado ilegal, y de esta forma presionen sobre la brecha. El aumento del diferencial entre cotizaciones, al mismo tiempo, vuelve a hacer rentable el famoso “rulo”. 

El informe sobre la balanza comercial publicado por el Indec este jueves demuestra que la salida de divisas del BCRA está a toda marcha. Como explicamos hace algunos días, el grueso de la fuga de reservas se explica por la precancelación de deuda en dólares y el adelantamiento de importaciones. La publicación del Indec lo confirma: durante septiembre, las importaciones crecieron por primera vez en el año. Por su parte, las compras al exterior de las aceiteras se incrementaron en un increíble 432%. En contraparte, las exportaciones se derrumbaron un 18%. 

La economía es política
Como vemos, a este ritmo es altamente improbable que el Gobierno cumpla con su principal objetivo: evitar una devaluación y ganar tiempo hasta la próxima cosecha. Marzo del 2021 se encuentra muy lejano a este ritmo de corrida. Los cambios de orientación del equipo económico parecen no afectar la tendencia hacia el aumento de la brecha. Evidentemente, el problema del ejecutivo pasa por la política.

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“Los mercados” parecen haberle tomado el tiempo al Gobierno. Desde la operación fallida Vicentín, las constantes idas y vueltas del gabinete se ven reflejadas en las demandas de los grandes jugadores. Llegamos al colmo donde los acreedores de la deuda ya reestructurada piden una intervención activa del FMI. La baja de retenciones, el aumento en el ritmo de la depreciación del oficial y el levantamiento de las restricciones a las operatorias financieras no calman las presiones. Bajo el eufemismo de la “falta de credibilidad”, reclaman un cambio de gabinete y una devaluación brusca. 

Para evitarla, el Gobierno se está quedando sin recursos. Las medidas del lunes le dieron más liquidez a las operaciones financieras, pero para la dolarización de carteras. Guzmán rifa lo que supo construir en estos meses: la curva de rendimientos en pesos se desarma para armar posiciones en dólares. Incluso, él mismo lo impulsa con sus nuevas emisiones “dollar linked”. El gran logro de su gestión fue reestructurar los pasivos en moneda extranjera y darle “sustentabilidad” a la deuda. Pero ahora avanza en sentido contrario.

En este marco, las señales del Fondo Monetario Internacional parecen apuntar hacia una aceleración en los tiempos de las negociaciones. Un “blindaje” político y económico del FMI se baraja como una opción para pasar el verano. El problema es evidente: el recuerdo del fracaso del último intento de evitar el choque con una receta similar está muy fesco. Para ambas partes.

Filo.news

AO

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